01 S基金是什么？

S基金（Secondary fund），又稱PE二級市場基金或私募股權(quán)二級市場基金，是針對已經(jīng)存續(xù)的私募股權(quán)基金份額或資產(chǎn)進行接轉(zhuǎn)投資，也是私募股權(quán)市場發(fā)展到一定階段的新興投資模式，包括認繳出資份額、實繳出資份額轉(zhuǎn)讓，基金接續(xù)、重組等多種交易模式。

與傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金相比，S基金有其特別的優(yōu)勢：

明：由于規(guī)避“盲池”風險，所投項目明確、清晰可見；同時由于投資多個基金的份額，分散度高，不依賴單一項目的表現(xiàn)，風險低。

快：通常S基金投資標的子基金已設立多年，跨過基金的漫長投資期，在基金投資的中后期進入，可幫助投資人節(jié)約時間，縮短回款周期。

穩(wěn)：通常S基金會以折扣價購買資產(chǎn)， 大大降低前期投資成本，因此基金的IRR及回報倍數(shù)表現(xiàn)跑贏其他私募股權(quán)基金，為投資人博取“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！?。

02 S市場為什么突然火爆起來？

經(jīng)過了2020年的起步，2021年以來中國的私募股權(quán)二級市場（S市場）逐漸火熱，今年以來已經(jīng)成為各類機構(gòu)另類投資關(guān)注的熱點。S市場是目前市場中極具發(fā)展?jié)摿Φ囊粋€市場，近年來增長迅速。根據(jù)執(zhí)中發(fā)布的《2022中國私募股權(quán)二級市場白皮書》顯示， 2021年全年，中國私募股權(quán)二級市場累計發(fā)生交易353起，覆蓋337只基金，可獲知的累計交易金額達668.07億元。相較于2020年全年264.45億元的交易金額增長達153%，近5年復合增長率達47%。

此外，從中央到地方的各級政府對S市場發(fā)展給予大力支持。2020年底以來，證監(jiān)會先后批復北京和上海開展私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓平臺試點。近一年來全國多個地方政府包括北京、上海、海南、深圳、江蘇、山東、陜西等地紛紛設立S基金或出臺鼓勵S市場發(fā)展的多項舉措，為S市場的發(fā)展建設營造了優(yōu)異的市場生態(tài)。

監(jiān)管機構(gòu)和各地方政府對S市場發(fā)展的支持和鼓勵為S市場的發(fā)展提供了良好的發(fā)展環(huán)境，當下中國私募股權(quán)市場的存量結(jié)構(gòu)以及市場的需求錯配也帶來了S市場投資的歷史性機會：

1、S基金投資標的充足

中國私募股權(quán)人民幣基金在2014-2016年“全民PE浪潮”中發(fā)展迅猛，經(jīng)過七到八年的發(fā)展，當時成立基金集中進入清兌期。由于增長曲線比較陡峭，存量資產(chǎn)的增長率非常高。市場數(shù)據(jù)顯示，人民幣基金存量資產(chǎn)可達到12-15萬億，屬于天量級別。當前市場有一個結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)——“尾盤時刻”，需要解決基金到期退出的問題。大量到期的基金面臨近兩年的退出窗口期，面對巨額的到期基金，可以說近兩年是S基金投資的歷史性機會窗口期。

2、經(jīng)濟波動帶來S市場投資黃金窗口期

由于市場環(huán)境波動較大，一級市場今年以來的表現(xiàn)使得資產(chǎn)折扣力度在當下相對高；同時由于經(jīng)濟增長放緩，LP轉(zhuǎn)讓需求井噴，流動性需求大幅提升，這使得S基金在投資基金LP份額時有更大議價空間。在經(jīng)濟波動時期市場上會出現(xiàn)更多低價質(zhì)優(yōu)的私募股權(quán)基金份額的交易機會。

3、國資及政府退出帶來的投資機會

中國私募股權(quán)市場中的LP中有相當多的出資人是國資或政府引導基金。數(shù)據(jù)顯示，未來幾年，市場中將有大量的國資LP及政府投資即將到期，退出明顯加速。注冊制落地及減持放寬，此時為投資拐點，性價比極高。

在海外市場，S基金已經(jīng)發(fā)展成為成熟的投資模式，歐美私募股權(quán)基金通過份額轉(zhuǎn)讓方式退出的比例已經(jīng)達到近30%。中國的私募股權(quán)市場過去十年發(fā)展迅速，逐步催生S市場的發(fā)展機遇。但目前中國的私募股權(quán)二級市場還處于發(fā)展初期，未來發(fā)展?jié)摿薮蟆?/span>

03 做好S基金必須具備的核心能力包括哪些？

知易行難，S基金有如私募股權(quán)行業(yè)“皇冠上的明珠”，進入壁壘很高。通常S基金的投資團隊需具備復合能力，包括直投、母基金管理、并購、產(chǎn)業(yè)背景等方面都有豐富經(jīng)驗才能在尋求資產(chǎn)標的、深度研判、估值重構(gòu)、交易談判、執(zhí)行交易、投后管理等S投資的各個環(huán)節(jié)有掌控力：

一要有深厚的資源積累，包括GP資源網(wǎng)絡和LP資源

這也是目前是主要的S基金管理人基本是母基金背景“出身”，依托強大的母基金資源網(wǎng)絡，可第一時間獲取“交易情報”，獲取優(yōu)質(zhì)的份額資產(chǎn)。此外，強大的母基金資源是可持續(xù)的出資來源之一，有利于吸引更多優(yōu)質(zhì)GP合作伙伴。

二要有專業(yè)的盡調(diào)評估能力和估值體系，才能對復雜的S份額進行價值判斷及定價

S基金的投資標的往往都比較復雜，非標特點明顯，投資的基金份額標的有多樣化的行業(yè)覆蓋，基金存續(xù)期在不同階段，管理人需要具備比傳統(tǒng)私募股權(quán)基金投資，需要更全面的盡調(diào)評估、專業(yè)投資能力以及可提供科學決策的估值體系/模型，準確“錨定”資產(chǎn)價值。

三要有高效靈活的投決機制，捕獲稀缺標的

因為S市場的轉(zhuǎn)讓方多數(shù)是因流動性需求而“迫不得已”轉(zhuǎn)讓份額，因此除了價格，交割速度往往是轉(zhuǎn)讓方考慮的第一要素。好的資產(chǎn)稍縱即逝，交易決策時間越短、靈活度越高，效率越高，捕捉優(yōu)質(zhì)份額的幾率也會越高。

04 S基金市場的玩家都是誰？

隨著各種政策新規(guī)出臺、份額轉(zhuǎn)讓平臺的生態(tài)拓展，國內(nèi)參與者（尤其是機構(gòu)參與者）對交易層面的探索初見成效，S交易市場日漸火熱。目前S市場的主要玩家/買方包括：

1、國內(nèi)設立的專業(yè)S基金

活躍的市場化S基金包括上實盛世S基金、紐爾利新策略S基金、深創(chuàng)投S基金、越秀產(chǎn)業(yè)基金、歌斐S基金等。國資背景的S基金包括首都發(fā)展S基金、北京遠見接力創(chuàng)業(yè)投資基金、上海孚騰國投S基金等。

2、有S策略的母基金

典型代表有元禾辰坤、普洛斯建發(fā)母基金等。由于S策略能有效提升母基金整體DPI，且比直接投一個全新盲池GP更安全穩(wěn)健，所以母基金都在積極布局S策略。

3、金融機構(gòu)

2021年開始眾多不同類型的頭部金融機構(gòu)如信托、保險、銀行理財子、券商、AMC等均積極參與到S市場交易。主要動力之一是這些機構(gòu)對私募股權(quán)存量市場的巨大機會有一定的敏銳嗅覺，S基金是一款能夠很好滿足其對回報、資產(chǎn)久期、波動性和現(xiàn)金回流等訴求的產(chǎn)品。

4、通過QFLP進入人民幣市場的美元基金

得益于海外S基金多年發(fā)展，外資S機構(gòu)投資經(jīng)驗豐富，有較強的復雜交易和單筆投資能力。如2021年首家在京落地的外資S基金科勒（北京）私募基金管理有限公司、北京科創(chuàng)接力基金（規(guī)模200億，QFLP持牌主體，面向全球募資）。

05 國內(nèi)S基金專業(yè)玩家：上實盛世S基金

作為國內(nèi)專業(yè)的S基金先行者，上實盛世S基金成立于2020年初，由盛世投資與上海實業(yè)（集團）有限公司（以下簡稱“上實集團”）聯(lián)合發(fā)起設立，致力于提升私募股權(quán)市場流動性，進一步拓寬退出渠道。依托上實集團穩(wěn)固的實業(yè)基礎與強大的上市公司平臺資源，以及盛世投資集GP、LP、產(chǎn)業(yè)等各方資源融合的創(chuàng)投生態(tài)圈，上實盛世S基金敏銳洞察優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)動向、迅速捕捉交易機會、爭取多元退出渠道。

上實盛世S基金擁有一支超過十人集復合背景、專業(yè)能力于一體的專職投資團隊，其成員來自于海外及國內(nèi)大型直投機構(gòu)、并購基金、母基金、律所、會計師事務所，在母基金投資、直投、并購等領域皆有豐富的實踐經(jīng)驗。憑借在S市場的優(yōu)異表現(xiàn)，上實盛世S基金斬獲“2021年度中國最佳S基金投資機構(gòu)”“2020-2021中國十佳人民幣S基金”“2021中國最佳S基金TOP20”“2020年度最具潛力S基金TOP10”“2019-2020年度S基金5強”等多項榮譽。

上實盛世S基金一期目前已完成投資，重點投資醫(yī)療健康、智能科技、先進制造、新能源新材料等領域的中后期基金份額及項目。在近兩年時間里完成了啟明創(chuàng)投、武岳峰資本、松禾資本、云啟資本等多項交易，涉及份額轉(zhuǎn)讓、重組接續(xù)等多種交易方式，已覆蓋近30個上市公司、20余個已申報或擬申報IPO項目、10余個獨角獸項目。

上實盛世S基金二期已于今年6月完成設立，重點瞄準科技創(chuàng)新與降本增效主題，持續(xù)聚焦生物醫(yī)藥、智能科技、先進制造、新材料領域的投資機會。

上實盛世S基金采用“小步快跑”的策略，主動搶占先機，深耕細分領域，審時度勢，穩(wěn)扎穩(wěn)打，具備較強的競爭力：

第一，依托盛世投資母基金平臺的生態(tài)網(wǎng)絡、上實集團的產(chǎn)業(yè)背景、以及基金基石投資人蘇州工業(yè)園區(qū)的豐富存量基金資源，上實盛世S基金具備獨特的持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能力。

第二，團隊過往的交易經(jīng)驗豐富，進入多個核心GP二手份額轉(zhuǎn)讓第一序列。核心團隊由盛世投資的投資部門轉(zhuǎn)化而來，是最早從事S交易的專業(yè)投資團隊。核心成員具有豐富的直投、并購投資和母基金投資經(jīng)驗，具有較強的復雜交易結(jié)構(gòu)設計和落地能力，定期估值形成快速報價和主動邀約能力。

第三，在資產(chǎn)評估方面，上實盛世S基金團隊針對S投資特點搭建了完整的盡調(diào)評估、定價體系及估值模型等投資工具，從子基金管理人、基金和底層資產(chǎn)三個層面進行考量，以管理人披露的資料、數(shù)據(jù)信息為基礎，結(jié)合訪談、現(xiàn)場盡調(diào)、測算進行綜合評估。

此外，結(jié)合盛世投資過往10余年母基金投資沉淀和積累的大量基金和底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)而建立的強大數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，對基金及底層資產(chǎn)進行交叉驗證，從而實現(xiàn)準確高效的資產(chǎn)定價。同時，團隊具備較強的交易架構(gòu)設計能力及豐富的實操經(jīng)驗，可以高效達成交易。

作者：中 航 產(chǎn) 融 中 航 信 托

來源：中 航 財 富