我國債券市場主要分為場內(nèi)交易所市場、場外銀行間市場和柜臺市場。由于監(jiān)管及市場的割裂，我國債券承銷運行著不同的市場規(guī)則。比如，在債券承銷資質(zhì)認(rèn)定上，交易所市場僅要求具有證券承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司承銷，不實行名單制管理；銀行間市場則對承銷商實行名單制管理，并且實施分層的承銷商機制，同時對券商不設(shè)限。

具體業(yè)務(wù)中，金融債承銷在發(fā)債審核中由銀保監(jiān)會和人民銀行綜合逐筆審批，國債承銷不需要準(zhǔn)入，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷需要銀行間市場交易商協(xié)會準(zhǔn)入，企業(yè)債承銷沒有明確的資質(zhì)準(zhǔn)入，公司債承銷均為券商。從承銷資質(zhì)來看，最具價值的是A類承銷資質(zhì)，即交易商協(xié)會負(fù)責(zé)準(zhǔn)入的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具A類承銷資質(zhì)。

從實際承銷規(guī)?？矗y行基于長期積累的客戶資源，優(yōu)勢明顯。根據(jù)2018年WIND債券承銷總排行榜，債券承銷規(guī)模排名前十中，僅有3家券商，且銀行排名第一的工商銀行債券承銷規(guī)模（11501.52億元）比券商排名第一的中信證券（7659.13億元）高出近4000億元。

根據(jù)《信托公司管理辦法》的規(guī)定，信托公司可以受托經(jīng)營國務(wù)院有關(guān)部門批準(zhǔn)的證券承銷業(yè)務(wù)，目前信托公司債券承銷業(yè)務(wù)僅局限于銀行間市場。2017年9月7日，銀行間市場交易商協(xié)會正式發(fā)布《關(guān)于意向承銷類會員（信托公司類）參與承銷業(yè)務(wù)市場評價的公告》（交易商協(xié)會〔2017〕25號文），通過資格評審的信托公司可以在銀行間市場開展非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷業(yè)務(wù)。截至2019年10月，交易商協(xié)會共批準(zhǔn)12家信托公司取得意向承銷類會員資質(zhì)。

銀行間市場的分層承銷商機制包括A類主承銷商、B類主承銷商和承銷商。A類主承銷商可在全國范圍內(nèi)開展非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷業(yè)務(wù)；B類主承銷商可在注冊地所在的省、自治區(qū)、直轄市范圍內(nèi)開展主承銷業(yè)務(wù)；承銷商是受發(fā)行人委托或主承銷商邀請，參加主承銷商牽頭組織協(xié)調(diào)的債務(wù)融資工具承銷工作的金融機構(gòu)。根據(jù)交易商協(xié)會2019年9月27日公布的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷機構(gòu)名單，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的主承銷商共68家，其中A類主承銷商43家，B類主承銷商25家，承銷商66家。

截至目前，交易商協(xié)會向信托公司開放的是除A類、B類之外的承銷商資格。根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具中介服務(wù)規(guī)則》規(guī)定，債務(wù)融資工具發(fā)行需要組成承銷團的，由主承銷商組織承銷團，組成承銷團的機構(gòu)應(yīng)當(dāng)簽訂承銷團協(xié)議，承銷團有3家或3家以上承銷商的，可設(shè)一家聯(lián)席主承銷商或副主承銷商，共同組織承銷活動；承銷團中除主承銷商、聯(lián)席主承銷商、副主承銷商以外的承銷機構(gòu)為分銷商。因此，信托公司可以作為承銷團成員，參與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的分銷。

一、信托公司債券承銷業(yè)務(wù)案例

由于信托公司目前在銀行間市場債券承銷中僅擔(dān)任分銷角色，而一般債券發(fā)行中又僅僅公布主承銷商名單，因此難以從公開渠道獲取信托公司目前參與分銷的具體數(shù)據(jù)，本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計為通過公開數(shù)據(jù)查詢及同業(yè)調(diào)研綜合得出。

信托公司首單債券承銷業(yè)務(wù)由興業(yè)信托在2018年落地。2018年6月22日，興業(yè)信托參與分銷洛陽城市發(fā)展投資集團有限公司2018年度第一期非公開定向債務(wù)融資工具（18洛陽城投PPN001），中標(biāo)量1億元，于6月25日完成繳款。該支債券實際發(fā)行規(guī)模為5億元，票面利率6.49%，債券期限3年。此次承銷中主承銷商為招商證券和交通銀行。

2018年8月21日，中信信托參與分銷北大方正集團有限公司2018年第一期中期票據(jù)，中標(biāo)量為6000萬元，于8月22日完成繳款。該期中票評級AAA，實際發(fā)行12億元，期限3年，票面利率6.10%。主承銷商為北京銀行。

2018年8月28日及8月30日，華能貴誠信托分別分銷湖北交通投資集團2018年第三期超短期融資券（18鄂交投SCP003），中標(biāo)量為1000萬元和分銷中建投租賃股份有限公司2018年第二期定向債務(wù)融資工具（18中建投租PPN002），中標(biāo)量為1億元。18鄂交投SCP003票面利率為3.83%，發(fā)債主體為省級城投公司，債券發(fā)行總額10億元，債券期限0.74年，主承銷商為興業(yè)銀行，承銷團成員中還有平安證券、東興證券等。18中建投租PPN002票面利率為5.8%，期限2年，發(fā)行規(guī)模5億元。主承銷為民生銀行。

2018年11月2日，華潤信托承銷華潤醫(yī)藥控股有限公司2018年第二期中期票據(jù)，中標(biāo)規(guī)模1.2億元，于11月5日完成繳款，發(fā)行利率為4.04%，主體及債項評級均為AAA，發(fā)行規(guī)模20億元，債券期限3年。主承銷為中國農(nóng)業(yè)銀行，聯(lián)席主承還包括工商銀行等。

在信托公司債券承銷案例中，值得關(guān)注的是中信信托在2018年11月參與分銷的“飛馳-信惠2018年度第一期定向資產(chǎn)支持票據(jù)”（18飛馳信惠ABN001），中信信托在該單業(yè)務(wù)中除作為承銷商外，同時還作為項目發(fā)起方、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)及定向投資人，中信信托中標(biāo)6億元。項目以中信信托主動管理的信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將資管業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)以及債券承銷業(yè)務(wù)結(jié)合。項目總規(guī)模30億元。主承銷商為建設(shè)銀行。本期發(fā)行6億元，票面利率6.35%，期限18個月。

二、信托公司參與債券承銷特點

從信托公司參與債券承銷的案例來看，在承銷規(guī)模上，排名前兩位的是華能貴誠信托和中航信托，兩家公司在銀行間市場的債券承銷規(guī)模都達100億元，中信信托債券承銷規(guī)模則超過80億元；在承銷單數(shù)上，12家具有承銷資格的信托公司中，華能貴誠信托、外貿(mào)信托、華潤信托、中航信托、建信信托參團項目都在10單以上。從目前信托公司債券承銷案例來看，單筆分銷規(guī)模都不大，多數(shù)在1億元左右。如華潤信托承銷華潤醫(yī)藥控股有限公司2018年第二期中期票據(jù)，分銷規(guī)模為1.2億元；中信信托參與分銷北大方正集團有限公司2018年第一期中期票據(jù)，分銷規(guī)模為6000萬元。

信托公司債券承銷業(yè)務(wù)與股東資源關(guān)系密切

目前信托公司債券承銷業(yè)務(wù)往往發(fā)揮了股東的協(xié)同資源優(yōu)勢，比如，銀行層面的股東在既往債券承銷業(yè)務(wù)中積累了豐富的經(jīng)驗與客戶資源，資金端優(yōu)勢明顯，有助信托公司債券承銷業(yè)務(wù)的開展。如建信信托、興業(yè)信托、華潤信托等。

信托公司債券承銷業(yè)務(wù)與ABN業(yè)務(wù)聯(lián)動明顯

從目前信托公司分銷債券類型來看，ABN占據(jù)了不小的規(guī)模。信托公司在ABN業(yè)務(wù)中是法定的資產(chǎn)隔離載體。觀察信托公司開展債券分銷業(yè)務(wù)可以發(fā)現(xiàn)，不少ABN業(yè)務(wù)中的信托公司，在作為分銷商承擔(dān)相關(guān)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的同時，也作為資產(chǎn)隔離載體發(fā)揮獨特的制度作用。

比如，中信信托2018年11月參與分銷“飛馳-信惠2018年度第一期定向資產(chǎn)支持票據(jù)”的同時，也是該產(chǎn)品的定向投資人，其資產(chǎn)端也由中信信托生成。在ABN業(yè)務(wù)中既承擔(dān)分銷商角色、也扮演資產(chǎn)隔離載體角色的業(yè)務(wù)經(jīng)驗，使信托公司在債券承銷業(yè)務(wù)中能夠較好地把控和了解底層資產(chǎn)，加強參與債券承銷業(yè)務(wù)的力度，延伸信托資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)鏈條，有助信托公司進一步全周期參與債券業(yè)務(wù)的承攬、承做和承銷。

信托公司目前主要以分銷的形式參與債券承銷

從信托公司以往參與的債券承銷項目看，其參與形式都是分銷形式。今后，通過更多參與債券分銷，信托公司也可以嘗試爭取主承銷資格，積極拓展更大市場規(guī)模。

三、信托公司參與承銷有助銀行間債市高水平發(fā)展

豐富了銀行間市場的參與主體

銀行間債券市場相較于交易所債券市場，在規(guī)模、種類等各方面都更勝一籌。一方面，銀行間債市和交易所債市互聯(lián)互通近年得到大力推動。2018年9月，人民銀行和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布14號文，提出推動銀行間債券市場和交易所債券市場評級業(yè)務(wù)資質(zhì)逐步統(tǒng)一；2018年12月，人民銀行等聯(lián)合發(fā)文，明確由證監(jiān)會依法對銀行間債券市場和交易所債券市場違法行為開展統(tǒng)一執(zhí)法工作；2019年，證監(jiān)會與人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于銀行在證券交易所參與債券交易有關(guān)問題的通知》，自8月2日起擴大在交易所債券市場參與現(xiàn)券交易的銀行范圍。另一方面，隨著我國債券市場持續(xù)對外開放，2018年9月份，富時羅素公司宣布將中國納入富時世界國債指數(shù)的觀察名單；2019年1月31日，彭博公司正式確認(rèn)于2019年4月起將中國債券納入彭博巴克萊債券指數(shù)。

截至2019年7月末，我國債券市場托管余額為93.1萬億元，超越日本成為世界第二大債券市場。與發(fā)達國家相比，我國債券市場發(fā)展空間依然很大。據(jù)高盛研究分析預(yù)計，到2027年我國債市規(guī)模將達到229萬億人民幣，與GDP之比將達到134%，債市流通市值將是當(dāng)前規(guī)模的3.42倍。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，在截至7月底的我國債券總規(guī)模中，銀行間市場存量債券余額占比90%，交易所市場存量債券余額占比僅10%。對于銀行間市場來說，信托公司獲準(zhǔn)在銀行間市場開展非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的承銷，也將壯大銀行間市場債券發(fā)行力量，引入更多資金，擴大競爭，提升服務(wù)，引入創(chuàng)新。

開辟了信托公司新的轉(zhuǎn)型方向

對信托公司來說，參與債券承銷有助提升信托公司行業(yè)地位，擴大品牌影響力，提高市場知名度，拓展同業(yè)合作渠道，拓寬收入來源。

第一，債券承銷業(yè)務(wù)為輕資本的中介服務(wù)類業(yè)務(wù)，無須消耗資本金和繳納信?；?。有助支持信托公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展，業(yè)務(wù)綜合優(yōu)勢明顯。

第二，有助信托公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)由二級市場向一級市場延伸，進一步完善信托資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈，為信托公司深度參與標(biāo)準(zhǔn)化債券市場增加路徑。獲取該業(yè)務(wù)資格有助前移信托公司在ABN業(yè)務(wù)中的角色，參與方案設(shè)計、承銷團組織以及資金端對接等全鏈條各環(huán)節(jié)。比如，信托公司可以將債券承銷業(yè)務(wù)與ABN業(yè)務(wù)聯(lián)動，打通Pre-ABN到SPV再到ABN承銷各個環(huán)節(jié)，為客戶提供綜合金融服務(wù)。

第三，為信托公司創(chuàng)新增收提供新的業(yè)務(wù)收入來源。目前信托公司在債券承銷中扮演分銷商角色，不必承擔(dān)監(jiān)管報送、業(yè)務(wù)營銷以及存續(xù)期管理等主承銷職責(zé)，可以通過分銷金額直接形成業(yè)務(wù)收入。

第四，有助提升信托公司主動投資管理能力。信托公司在參與承銷的過程中，有助加深對債券資產(chǎn)的甄別水平，提升對債券資產(chǎn)的投資能力。

第五，有助加強信托公司客戶的合作黏性。信托公司可以將非標(biāo)業(yè)務(wù)中累積的渠道、技術(shù)、品牌等資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為資源價值，為客戶提供全鏈條金融服務(wù)，增強與客戶的合作黏性。

第六，有助信托公司轉(zhuǎn)型財富管理。參與債券承銷使信托公司能夠全面打開標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和非標(biāo)產(chǎn)品的市場，擴大信托公司財富客戶范圍，助力信托公司財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

四、信托公司開展債券承銷業(yè)務(wù)相關(guān)建議

信托公司在債券承銷領(lǐng)域存在后發(fā)劣勢，但在國內(nèi)資本市場進一步擴大開放的背景下，我國債券市場發(fā)展前景廣闊。信托公司應(yīng)積極參與債券承銷業(yè)務(wù)，配置專業(yè)人才、開展深入研究、建立內(nèi)部機制，發(fā)揮在傳統(tǒng)非標(biāo)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)經(jīng)驗及資源優(yōu)勢，將債券承銷業(yè)務(wù)打造成為新的利潤增長點。

一是與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)協(xié)同開展，打通資產(chǎn)證券化全產(chǎn)業(yè)鏈。信托公司可以將債券承銷與傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)協(xié)同開展，為客戶提供全鏈條的金融服務(wù)。債券承銷可以與信托公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)協(xié)同開展，信托公司可以打造資產(chǎn)生產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)安排、組織實施、產(chǎn)品發(fā)行、證券銷售以及后期管理在內(nèi)的全鏈條金融服務(wù)，為客戶提供全面、高效、專業(yè)的金融服務(wù)。從目前信托債券承銷的案例來看，中信信托、華能貴誠信托以及中航信托在與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的協(xié)同方面都開展較好。

二是創(chuàng)建與銀行等金融機構(gòu)新的合作模式。信托公司可以債券承銷業(yè)務(wù)為契機，創(chuàng)新與銀行新的業(yè)務(wù)合作模式。一方面，銀行以及證券公司已經(jīng)在債券承銷業(yè)務(wù)中積累了豐富的經(jīng)驗，信托公司可與主承銷商積極聯(lián)系，加深與主承銷商之間的合作，獲取更多的分銷信息；另一方面，針對一些尚未取得債券分銷資格的中小城商行，信托公司可加強與這些機構(gòu)的合作，挖掘其資金優(yōu)勢開展債券承銷。

三是大力開展債券投資，與承銷業(yè)務(wù)形成聯(lián)動。信托公司可將債券承銷業(yè)務(wù)與債券投資業(yè)務(wù)協(xié)同開展。信托公司可提高債券主動管理的投研能力，大力發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)池，與債券承銷承接。一方面，債券承銷業(yè)務(wù)中，信托公司需要加強金融市場研判，提升主動投研能力，為信托公司債券投資、現(xiàn)金管理產(chǎn)品等提供投資機會；另一方面，債券資產(chǎn)池則可以為承銷業(yè)務(wù)提供資金支持。

四是積極參與分銷并向主承銷商發(fā)展。交易商協(xié)會《關(guān)于意向承銷類會員（信托公司類）參與承銷業(yè)務(wù)市場評價的公告》形成了信托公司從意向會員類過渡到承銷會員類的評價體系。根據(jù)交易商協(xié)會非金融企業(yè)債務(wù)融資承銷業(yè)務(wù)的評價規(guī)則，交易商協(xié)會可根據(jù)承銷類會員市場評價結(jié)果提出優(yōu)秀的承銷類會員成為主承銷類會員的建議。信托公司在債券分銷業(yè)務(wù)中，可加強與交易商協(xié)會的交流溝通，積極爭取主承銷商資格，為信托公司轉(zhuǎn)型提供多元路徑。

五是關(guān)注債券承銷業(yè)務(wù)中的風(fēng)險，做好風(fēng)險管控。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截至2019年11月底，國內(nèi)有156只債券違約，違約金額1213.51億元，超過2018年債券違約總和（約1209.61億元）。隨著經(jīng)濟下行，債券違約不斷發(fā)生，債券承銷業(yè)務(wù)中需要做好風(fēng)險管控，防范該項業(yè)務(wù)中的市場風(fēng)險、法律風(fēng)險。雖然目前信托公司在債券承銷中僅擔(dān)任分銷，但分銷債券違約也將給信托公司帶來信譽風(fēng)險，同時影響信托公司從分銷向主承發(fā)展。

作者：鄧晰尹

來源：當(dāng)代金融家