回望剛剛過(guò)去的一年，“房住不炒”總基調(diào)疊加新冠疫情背景下，監(jiān)管相繼出臺(tái)“三道紅線”和“房貸集中度管理”政策，從供需兩端嚴(yán)控房地產(chǎn)行業(yè)融資。新形勢(shì)下，房地產(chǎn)股權(quán)投資信托迎來(lái)快速發(fā)展的窗口期，其風(fēng)險(xiǎn)管控邏輯區(qū)別于房地產(chǎn)融資類(lèi)業(yè)務(wù)，對(duì)信托公司各方面能力提出新的要求。

一、債務(wù)管控對(duì)房企融資產(chǎn)生重要影響

（一）“三道紅線”政策

2020年8月20日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行在北京召開(kāi)重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，明確了重點(diǎn)房企資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則?！叭兰t線”政策對(duì)房企三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)提出嚴(yán)格限定要求：一是剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%；二是凈負(fù)債率不得大于100%；三是現(xiàn)金短債比小于1。政策同時(shí)規(guī)定了具體管控方式：三項(xiàng)指標(biāo)全部“踩線”，有息負(fù)債不得增加；兩項(xiàng)“踩線”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)5%；一項(xiàng)“踩線”，有息負(fù)債規(guī)模年增塑可放寬至10%；全部指標(biāo)達(dá)標(biāo)，則有息負(fù)債規(guī)模年增速可放寬至15%。目前，多數(shù)房企都或多或少的觸碰到了紅線。

（二）“房貸集中度管理”政策

2020年12月31日，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，根據(jù)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模、機(jī)構(gòu)類(lèi)型等因素，將銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)分為五檔，并規(guī)定每一檔機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款和個(gè)人住房貸款占比上限，具體如下表所列：

（三）新政策對(duì)房企的影響

一是加大房企債務(wù)償還壓力。當(dāng)前房企普遍處于高負(fù)債率狀態(tài)，行業(yè)面臨償債高峰。貝殼研究院報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2021年房企到期債務(wù)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到1.24萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)36%，歷史性突破萬(wàn)億大關(guān)。而“三道紅線”和“房貸集中度管理”等政策的出臺(tái)，限制了房企通過(guò)發(fā)債、借款等傳統(tǒng)融資方式籌措資金的空間。房企債務(wù)償付壓力驟增，中小型房企破產(chǎn)、大型房企債券違約等情形已不稀奇，偏激進(jìn)型房企的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不容小視。

二是推動(dòng)房企拓展融資新渠道。傳統(tǒng)的債務(wù)融資方式受限，又存在迫切的融資需求，房企必將積極拓展符合新政策的融資模式，主要包括項(xiàng)目股權(quán)融資、資產(chǎn)證券化、供應(yīng)鏈金融等。其中，項(xiàng)目股權(quán)融資模式既可以改善房企的財(cái)務(wù)指標(biāo)，又不占用金融機(jī)構(gòu)的非標(biāo)債權(quán)額度，正越來(lái)越受到市場(chǎng)青睞。

三是加劇房地產(chǎn)行業(yè)馬太效應(yīng)。一方面，中小型房企尤其是未上市房企，由于融資渠道較為單一，往往都是通過(guò)抵質(zhì)押擔(dān)保進(jìn)行債務(wù)融資，“三道紅線”政策下，其融資難度進(jìn)一步加大，發(fā)展空間將進(jìn)一步受限。另一方面，地方的中小型房企的融資，往往比較依賴地方銀行的貸款，大型銀行因?yàn)闇?zhǔn)入門(mén)檻較高，往往選擇只與大型房企進(jìn)行合作。“房貸集中度管理”政策對(duì)地方性銀行的限制條件更加嚴(yán)苛，中小型房企從銀行獲得貸款將變得更難。可見(jiàn)，新政策將對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，強(qiáng)者更強(qiáng)。

二、房地產(chǎn)股權(quán)信托迎來(lái)階段性發(fā)展需求

（一）資金信托新規(guī)推動(dòng)房地產(chǎn)股權(quán)信托發(fā)展

對(duì)信托行業(yè)而言，2020年5月8日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“資金信托新規(guī)”），對(duì)信托公司非標(biāo)進(jìn)行嚴(yán)格的比例限制：信托公司管理的全部集合資金信托計(jì)劃投資于同一融資人及其關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的合計(jì)金額不得超過(guò)信托公司凈資產(chǎn)的30%；信托公司管理的全部集合資金信托計(jì)劃向他人提供貸款或者投資于其他非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的合計(jì)金額在任何時(shí)點(diǎn)均不得超過(guò)全部集合資金信托計(jì)劃合計(jì)實(shí)收信托的50%。房地產(chǎn)股權(quán)投資信托由于既不占用信托公司非標(biāo)債權(quán)額度，又能優(yōu)化房企的財(cái)務(wù)指標(biāo)，迎來(lái)階段性發(fā)展需求，成為房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展的突破口。

（二）2020年房地產(chǎn)投資信托發(fā)行情況

房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)管控政策和資金信托新規(guī)的影響下，2020年全年向房地產(chǎn)貸款類(lèi)集合信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模大幅下滑，股權(quán)投資類(lèi)和權(quán)益投資類(lèi)房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)顯著。用益信托網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的貸款類(lèi)集合信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模2,705.11億元，同比大幅縮減41.02%，在房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品總發(fā)行總規(guī)模中的占比由2019年的45.41%驟降至29.40%。2020年投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的股權(quán)投資類(lèi)和權(quán)益投資類(lèi)房地產(chǎn)集合信托發(fā)行規(guī)模共計(jì)6,240.56億元，同比增長(zhǎng)21.55%，在房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模中的占比由2019年的50.83%提升至67.82%。2020年，絕大多數(shù)的房地產(chǎn)集合信托都是通過(guò)股權(quán)投資和權(quán)益投資的方式運(yùn)用于房地產(chǎn)領(lǐng)域。

（三）房地產(chǎn)股權(quán)信托業(yè)務(wù)主要模式

市場(chǎng)上信托參與房地產(chǎn)股權(quán)投資的業(yè)務(wù)模式，根據(jù)介入項(xiàng)目的程度不同，可以分為直接投資模式、地產(chǎn)投資基金模式和認(rèn)購(gòu)基金LP份額投資模式等。直接投資模式下，信托計(jì)劃直接認(rèn)購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)，參與項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的重大事項(xiàng)決策并承擔(dān)管理職責(zé)。地產(chǎn)投資基金模式下，信托計(jì)劃投資于地產(chǎn)投資基金，再由基金投資項(xiàng)目公司股權(quán)，這種模式可以較為靈活的在基金層面引入合作機(jī)構(gòu)進(jìn)行分工合作，共同管理和開(kāi)發(fā)。認(rèn)購(gòu)基金LP份額投資模式下，信托計(jì)劃認(rèn)購(gòu)有限合伙的LP份額，由專(zhuān)業(yè)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)擔(dān)任有限合伙GP并主要承擔(dān)投資管理職責(zé)，這種模式可以很好的彌補(bǔ)信托公司項(xiàng)目股權(quán)投資管理能力的不足。

三、信托公司亟待提升房地產(chǎn)股權(quán)信托專(zhuān)業(yè)能力

開(kāi)展房地產(chǎn)股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)，對(duì)信托公司在相關(guān)“募、投、管、退”等環(huán)節(jié)的專(zhuān)業(yè)能力和主動(dòng)管理能力都提出了更高的要求。

（一）資金募集能力要求

與房地產(chǎn)融資信托相比，房地產(chǎn)股權(quán)信托的發(fā)行難度更高。因此，信托公司要大力提升房地產(chǎn)股權(quán)信托資金募集能力。一方面要積極拓展代銷(xiāo)渠道，加大與商業(yè)銀行在房地產(chǎn)股權(quán)投資產(chǎn)品代銷(xiāo)的合作力度，積極拓展其他代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)合作。另一方面要提升自主發(fā)行能力，積極開(kāi)展房地產(chǎn)股權(quán)信托客戶路演，提升投資者對(duì)房地產(chǎn)股權(quán)信托的認(rèn)識(shí)，培育房地產(chǎn)股權(quán)投資信托客戶群體。

（二）項(xiàng)目投資盡調(diào)要求

與債權(quán)投資相比，股權(quán)投資對(duì)項(xiàng)目盡調(diào)的要求更高。這是因?yàn)閭鶛?quán)投資往往采取項(xiàng)目抵押擔(dān)保和保證擔(dān)保等風(fēng)控措施，可以通過(guò)處置抵押物、向保證人追償?shù)确绞奖Ｕ腺Y金回收。而股權(quán)投資沒(méi)有抵押擔(dān)保措施，項(xiàng)目必須有一定程度的增值，才能保證本金安全，并覆蓋資金的機(jī)會(huì)成本。具體到房地產(chǎn)股權(quán)投資來(lái)說(shuō)，就是要確保項(xiàng)目按照制定的進(jìn)度和成本完成開(kāi)發(fā)建設(shè)和銷(xiāo)售，最終實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售回款，因此其面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)情況更為復(fù)雜。在對(duì)房地產(chǎn)股權(quán)投資項(xiàng)目進(jìn)行盡調(diào)時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注操盤(pán)方實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)、投資預(yù)算和銷(xiāo)售預(yù)期的合理性安排、項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流測(cè)算、項(xiàng)目所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)等因素，并針對(duì)項(xiàng)目特點(diǎn)制定派駐管理團(tuán)隊(duì)、項(xiàng)目監(jiān)管、流動(dòng)性支持等具體風(fēng)控措施。

（三）項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理要求

鑒于房地產(chǎn)行業(yè)政策區(qū)域性強(qiáng)、關(guān)聯(lián)行業(yè)多、投資金額大、投資周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，房地產(chǎn)股權(quán)投資項(xiàng)目的投后管理難度更大、專(zhuān)業(yè)要求更高。對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行的主動(dòng)管理的核心體現(xiàn)在對(duì)項(xiàng)目從實(shí)際放款到項(xiàng)目完全退出的整個(gè)時(shí)間周期內(nèi)的全流程監(jiān)管。管理人對(duì)項(xiàng)目的投后監(jiān)管通常包括以下幾方面：派駐項(xiàng)目管理人員、賬戶監(jiān)管、資金監(jiān)管、章證照監(jiān)管、開(kāi)發(fā)進(jìn)度監(jiān)管、銷(xiāo)售監(jiān)管、重大事項(xiàng)監(jiān)管等。管理人要對(duì)項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)情況做到全方面無(wú)死角的監(jiān)督和管理，確保項(xiàng)目按照預(yù)定方案進(jìn)行開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售，密切關(guān)注市場(chǎng)變化和政策動(dòng)向，對(duì)一些突發(fā)事件及時(shí)做出反應(yīng)和調(diào)整。

（四）項(xiàng)目退出安排要求

房地產(chǎn)股權(quán)投資項(xiàng)目的退出方式是最終獲取項(xiàng)目收益的重要環(huán)節(jié)。管理人在項(xiàng)目投前分析時(shí)，應(yīng)該結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)有針對(duì)性地制定退出方案，明確約定退出的方式、條件與期限，以便后期能夠順利退出并獲取收益。主要的退出方式分為正常退出和保護(hù)性退出兩種：（1）項(xiàng)目模擬清算或評(píng)估退出。項(xiàng)目正常開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售情況下，在項(xiàng)目的銷(xiāo)售比例達(dá)到一定值時(shí)對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行模擬清算或評(píng)估來(lái)確認(rèn)各方在股權(quán)收益上的分配，這是房地產(chǎn)股權(quán)投資項(xiàng)目正常退出最常見(jiàn)的一種方式；（2）保護(hù)性退出。當(dāng)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，或交易對(duì)手出現(xiàn)重大過(guò)錯(cuò)時(shí)，則觸發(fā)保護(hù)性退出條款，此時(shí)可約定交易對(duì)手回購(gòu)或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓第三方退出，從而最大限度保護(hù)投資資金的安全。